사솔 (Sasol) 기업 분석 -4 - Global Insight & Content Lab

지난 파트가 궁금하시다면, [사솔 기업 분석 -3]을 여기서 확인해 보세요.

6. 기업가치

자산가치주의 체크 포인트
청산가치 = 조정자산 – 총부채 (in rand)
- 총부채 = 183,010 million rand = 183b rand
- 조정자산 밑에 계산식 (총 180b)
  - 180b-183b = -3b

청산가치 > 시장가치 (시총): 해당 기업은 자산가치 대비 저평가
- -3b > 131b

조정자산
- 현금이나 유가증권은 그대로 가치를 인정받는다
- “받을 어음”이나 “재고자산”은 그대로 장부가액이라고 판단 할 수는 없다. 실제로 팔리는 금액으로 수정한 것이 조정가치
- 계산 법
  - 현금 및 현금성 자산 = 100% 33.4b
  - 유가증권 (cash and short term investments) = 100% 10.3b
  - 받을 어음 및 매출 채권 = 85% 33b
  - 재고자산 = 50% 21b
  - 투자 등 (total investments and advances)= 50% 7.4b
  - 유형자산 (유형고정자산) = 50% 74.7b
  - 무형자산 (무형고정자산) = 0%
  - 기타 유동자산 = 0%

수익가치주의 체크 포인트

시나리오별 계산식
- 보수적 시나리오: 순현금 + 잉여현금흐름 (FCF)/ R (할인율)
  - R= 10% (이익 성장 없이 생각한다)
  - 순현금 = 현금 및 현금성 자산 + 유가 증권 – 유이자부채 (long-term + short-term debt)
    - 순현금: 33420+10300-27186-68233 = -51699
    - fcf= 22458 (after tax and interest: 12600)
    - ⇒ 74,301 m rand
    - 현재 시가총액 131b rand
- 낙관적 시나리오: 순현금 + 잉여현금흐름 (FCF)/ R (할인율)
  - R= 10% (약 5년간은 연 20%의 이익성장, 6년째 이후로는 성장 없이 생각한다
  - 잉여현금흐름 = 영업활동 현금 흐름 – 투자활동 현금흐름
  - 작성자의 경우 낙관 시나리오는 수열을 사용해서 계산
    - 대략 160b rand

현재 시총인 131b은 74.3b-160b사이에 위치하고 있다. 2025년 12월 기준으로 낙관적으로 본다면 주가가 아직 20%정도의 성장 여지가 있다는 뜻. 단지, 2026년에 많은게 바뀔 예정이라 기본 가정이 바뀔 수 있다.

7. 투자 판단

일곱가지 항목을 5단계 (A – E)로 평가
기업 분석 리포트는 이 평가를 위해 작성하는 것이다. 객관적인 지표로 주관적으로 평가
한 항목이라도 A가 있으면 매수가능하다는 뜻
- 또한 지금은 D지만 앞으로 A가 될거 같다도 좋음
- 모든 평가가 A인건 불가능. 어느 특정 분야에서만 잘 나가면 됨

자산으로 본 저평가 정도	B
수익 창출 능력으로 본 저평가 정도	B – A 2025년까지는 저유가 상황과 Capex 투자로인해 수익이 줄어들고 있었지만 2026년에 고유가 상황으로 변하면서 높아질 가능성이 크다.
재무건전성	C – B 아직 차입금이 많아서 내는 이자가 많다. 다만, 작년 말부터 부채를 갚는데 돈을 쓰기 시작한 점은 좋은 부분.
수익성	C – B 영업이익률이 4%정도로 높지는 않지만 2026년 고유가 환경이 되면서 반전될 것으로 예상된다. 또 Capex상 손상을 선제적 처리해버린 이유도 크기에 앞으로 좋아질 것으로 예상.
성장성	B – A 고유가 환경이 오면서 2026년 턴어라운드할 확률이 높다. 또한 세쿤다 및 루이지애나 시설도 최근 몇 년동안 안정화되었기에 생산성이 오를 가능성도 있다. 현 산업 사이클 상 경기가 호전되는 사이클 초입에 들어왔을 확률이 커서 단기적인 고유가 수혜 이후에도 꾸준히 상승할 영향력이 있음. 중국의 화학 기업들이 많아서 공급은 여전히 많지만 대부분 중국 내수용이고, 수출로서는 사솔이 GTL과 CTL 기술의 선두주자로서의 입지가 큰 편이다. 또한 원유를 위의 기술들로 자체 수급할 수 있기에 고유가 상황에서는 원가율을 크게 낮출 수 있을 것으로 기대된다.
사업역량	B – A Roic – 5.68%. 자본 지출을 전년대비 16%가까이 줄이면서 보수적 운영을 하고있다. 돈을 보수적으로 운영하면서도 수익은 꾸준히 내고 있는 기업. 재생 에너지 신사업들도 확장하면서 이정도 실적을 내고 있다는건 인상적. GTL과 CTL기술도 세계에서 1등.
주주 중시 자세	D – C 2020년과 2022년, 급한대로 증자와 전환사채 발행. 배당도 2025년에 멈춤. 단지 부채를 갚고 다시 현금 흐름이 늘어나면 배당을 다시 시작할 여지가 있다. 단, 2026년에는 시작할 가능성은 낮다. 부채가 크기 때문.

8. 기업 분석 리포트의 총괄

큰 그림:

케미컬 사이클 상 2024-2025년부터 주가가 상승했어야하나, 중국의 경기부진으로 바닥이 길었다.
하지만 중동 분쟁으로 공급망 마비 상황을 겪으며 스프레드가 강제로 벌어진 상태. 수요 증가가 아니라 공급 차질로 원유 가격이 오른 상황. 그리하여 사솔은 올해부터 큰 단기적 상승을 겪었다. 하지만 상승 곡선 자체는 2025년 5월부터 바닥을 찍고 나오기 시작했기에 상승장의 중후반을 향해 달려가고 있다고 봐야한다.
2022년부터 2025년까지 3년정도의 하락장을 마친 상태다. 사이클 상 사솔은 2 – 3년 상승 후 2-3년의 하락기를 거치는 주식이다. 그러므로 사솔은 아직 상승 곡선에 있다고 봐도된다.

리스크:

남아공 자체 인프라 리스크: 전력 공급 불안정 > 단, 작년부터 사솔이 직접 전력망 사업에 뛰어듬.
재무적 리스크: 높은 수준의 부채 > 단, 사솔이 오일 가격 상승과 함께 영업이익이 개선되며 꾸준히 갚아 나갈 가능성이 높음.
유가 및 경기에 민감 > 단, 지금 사이클상 회복기 혹은 호황기 초입일 확률이 큼. 유가는 전쟁으로 인해 브렌트유가가 $60 > $120 크게 상승한 수혜를 받고 있고 현재는 $90-100선이다. 유가가 더 낮아질 가능성도 있지만 미국의 셰일 기업들이 유가 $60달러에서는 손해를 보고 있었으므로 적정가격은 $70-80달러 이상일 확률이 크다.
중국 업체들과의 가격 경쟁 > 단, 대부분 중국 업체들은 해외규제와 관세로 내수시장을 겨냥하는 추세고 기술력과 영업이율 면에서는 사솔이 중국 업체들보다 높다. 현재 사솔 주가에는 중국시장의 파이는 낮다고 봐도된다.

시설 노후화로 인한 꾸준한 Capex 투자 필요. 세쿤다와 루이지애나 공장의 생산량 감소 리스크.
환율 리스크: 달러화 약세와 랜드화 강세. 이건 올해 큰 트렌드기에 바뀔 가능성 희박.
환경 규제 리스크: 탄소세 도입과 세율 인상
소송 리스크
- 남아공 세무국과의 30billion rand 상당의 조세 소송. 대법원 절차 준비 중
- SFT Energy와의 디젤 공급 계약 위반 소송. 총 34 billion rand.

주가 평가:

슈퍼 사이클 일때는 영업 이익률이 20%까지도 오르지만, 안정기와 과도기에는 10-15%. 그리고 바닥일 때는 5%내외다. ⇒ 현재 상황에서 경기 상황과 부채가 정상화되어 영업 이익률이 10%까지 오른다고 가정.

2025년 매출 250b rand
정상화시 영업이익 = 250b *10% = 25b
순이익 = 25b *0.7 = 17.5b

PER 적용 (케미컬 업계 평균 ~10)
- 17.5b x10 = 175b (현재 시총: 130b)
- PER = 130b/17.5b= x7.4 (영업 이익 정상화를 가정해서 시장이 주고 있는 현 PER)

*현재 PER은 정상화된다는걸 가정해서 7배 정도로 업계 평균 PER (8-12)와 비슷하거나 더 낮은 수준이다. 올해 들어서 주가가 90%넘게 오른걸 생각해보면 시장은 아직 약간은 보수적으로 사솔을 평가하고 있다는걸 알 수 있다. PER이 정상화 될 가능성을 생각한다면 현재 가격에서 추가로 14%에서 70%까지 오를 가능성이 있다.

PSR로도 분석을 해보자.

PSR = stock price/sales per share (과거: 0.7~1.3)
- Forward PSR = 130b/250b= 0.52 (2025년 매출 기준이라 보수적으로 잡은 것. Forward psr은 유가 상승으로 0.52보다 낮아질 것으로 예상)
  - 업계 평균 PSR: 1-2
  - 그렇다면 현재 PSR로 주가를 보자면 35%에서 150%까지도 상승 가능.

*저유가 상황에서의 매출을 생각해도 PSR 0.52 정도로 현재 사솔은 버는 돈 기준으로는 저평가 받고 있는 상황이다. 위의 열거한 리스크들로 사솔이 버는 돈에 비해서 저평가 받고 있는 듯 하다. 그렇다면 현재 상승한 유가로 이득을 다시 계산해보자.

Energy주 섹터 작년 revenue 108b rand > 유가 $60달러에서 $100달러로 66% 상승. 그러므로 에너지 섹터에서만 가격이 170b rand까지 상승 가능.
사솔은 기름을 CTL, GTL로 직접 생산하기에 케미컬 섹터에서도 유가 상승에의한 원가 부담이 적은 편이다. 그러므로 케미컬 revenue는 동일할거라 가정하면, 2026년 revenue는 2025년 250b에서 320b까지 상승 여력이 있다.
지금 유가로 생각한다면 Forward PSR= 130b/320b = 0.41까지 낮아질 가능성이 있다. 그렇다면 현재 주가에서 70%에서 217%까지도 상승 가능하다는 뜻이다.

Buy or hold?

PER과 PSR를 가정해보면 주가의 14-70%사이의 상승을 단기간안에 기대할 수 있는 구조.
- 가정: 2026년 경기가 호전되면서 케미컬 산업 사이클이 정상화 되고, 사솔이 부채를 꾸준히 갚아가면서 유가가 80-100달러선으로 안착한다는 가정이 들어가있음.
과거 적정가격 (PSR: 0.7-1.3) – 현재 PSR: 0.4-0.5 ⇒ 현재 주가가 $12.5이나 적정 주가는 $17 – $31정도로 예상된다.
- 현재 발행된 주식: 635m
  - PSR (0.7):
    - 0.7 * 250b/0.635b = 275 rand = $16.8 USD
  - PSR (1.3):
    - 1.3* 250b/0.635b = $511 = $31.2 USD
  - PSR (2.2 – 업계 고점):
    - 2.2 *250b/0.635b = $866 = $52.94 USD

현재 기관들이 사솔에 주고있는 forward eps는 $2.5 usd선이다. 현재 주가에 반영하면 forward PER 5임을 알 수 있다. 사솔이 얼마나 빨리 EPS를 끌어올릴지는 미지수지만 현재 업계 표준 기준으로 설정한 목표 PER이 8-10정도인 것을 감안한다면 주가 $20-$25 usd도 충분히 가능해 보인다.

앞으로 주가가 오를만한 뉴스
- 부채를 꾸준히 갚아가면서 현금흐름이 좋아짐
- 브렌트유가 80-90불대 유지 혹은 유가의 추가 상승
- 경기 지표들이 좋아지면서 케미컬 섹터의 슈퍼 사이클 조짐이 보일 시
- 생산성 향상

결론: 올해 약달러로 경기가 회복할 거란 가정하에 연내 빠른 상승이 가능할 주식으로 보임.

추가 매수 신호
- 현금 흐름 개선. 영업이익률 상승. 유가 추가 상승.
매도 신호
- 2026년 흑자가 가능 시나리오가 흔들릴지.
- 유가가 큰 하락을 하면 원가율 부담에 시달리면서 영업이익이 나빠질 가능성.